Skip to content

ניתוח לצרכי הערכת שווי

13/02/2010

ניתוח לצרכי הערכת שווי

דיויד שוגרמן David Sugarman
מתוך סיכומי הרצאות בנושא מימון וחשבונאות


השוואה היסטורית – השפעת אינפלציה

כבר דיברנו בשיעורים הקודמים על כך שאחד השינויים בכללים החשבונאיים השפיע על אופן הצגת הדוחות כך שמשנת 2004 הדוחות הם נומינאליים (כמו בחו"ל – מוצגים בשקלים נכון ליום העסקה). כזכור, כל הדוחות עד שנת 2003 מודדו לתאריך הדוח. למשל, דוח 2003 מוּדד לפי שקלי דצמבר 2003, וכך גם מספרי ההשוואה של שנת 2002 (שמוּדדו אף הם לערכי דצמבר 2003). אם נבחן את דוחות 2004 ו-2005 עלול להיווצר בלבול מסוים, היות שנתוני ההשוואה של השנים הקודמות (עד 2003) מוצגים בשיטה שונה. לכן יש להיזהר בקריאת הדוחות ולשים לב לכך שמספרי 2004 ו-2005 הם נומינאליים, במטרה שהתחזית על סמך נתוני העבר תשקף באמת את מה שקרה בעבר.

דוגמא:

ננתח נתונים בין השנים 2001-2005[1]. 2001-2005. גם בשנים 2004-2005 ברור שהכסף באותה שנת דיווח (הכנסות, הוצאות וכו') מתקבל בחודשים שונים, ולכן נניח שהמדד המתאים לכל סעיף בדוח הוא מדד ממוצע של אמצע השנה.  כפי שניתן לראות מספרי ההשוואה של 2003 מתואמים לדצמבר 2003 וכו'.

ממודד ל- 12/02 12/02 12/03 ממוצע 2004 ממוצע 2005 תחזית
לקוח מדוח- 2002 2002 2005 2005 2005 2006 2007
שנת דיווח- 2001 2002 2003 2004 2005
הכנסות 500 500 700 800 1000
הוצאות
מדד 101.31 101.31 99.4 100.3 101.6

כשבוחנים את הדוחות יש לברר מהיכן נובע הגידול ברווח – ייתכן שחלק ממנו נובע מהשפעת האינפלציה. לכן "נאסוף" את המדדים של כל נתוני הדוחות ונמדד את כולם לערך הרצוי (בהתאם לשנה שנבחר, כמוסבר להלן)[2].

נבחר נק' זמן (למשל, שקלֵי 2005) ונמדד את סעיפי ההכנסות בכל שנה לשקלי 2005 (=1000).

רק כך ניתן להשוות בין היקפי המכירות בין השנים.

בארה"ב כאמור לא ממדדים בכלל. בדוח האמריקאי הכל נעשה לפי ממוצע, לכן בעת בחינת קצבי הגידול כבר כלולה השפעת האינפלציה. אגב, בארה"ב היתה בשנה האחרונה אינפלציה משמעותית של 3%, ורבים לא הבינו מדוע המכירות, למשל, עלו ב-4%. בשיטה שלהם לא ניתן להשוות קצבי גידול משנה לשנה.

ניתוח לצורך הערכת שווי – ניתוח הסעיפים החיוניים

יש לעבור על כל סעיפי המאזן ודוח רווח והפסד. כמו-כן בעת בניית תחזית עתידית מומלץ לעבוד לפי מבנה דוח רווח והפסד של החברה ולפי הסיווגים שהחברה בחרה[3].

הערה חשובה: טעות נפוצה של אנליסטים בפרקטיקה היא שהם מציגים נתוני סרק כדי לעבות את הערכת השווי, נתונים שאין בהם צורך ענייני. זה מיותר לחלוטין!

טעות נפוצה אחרת בפרקטיקה הינה חישוב היחס בין כל אחד מהסעיפים בדוח רווח והפסד לבין סך היקף ההכנסות, וחישוב היחס בין כל אחד מהסעיפים במאזן לבין סך ערך המאזן[4].

ניתוח דוח רווח והפסד – עקרונות

דוח רווח והפסד משפיע מאוד על הערכת השווי לעניין תחזית זרמי מזומנים עתידיים.

לשם כך נרצה לנתח את ההיסטוריה לגבי כל הסעיפים התפעוליים שהינם חלק אינטגראלי מהפעילות העסקית. הסעיפים הרלוונטיים לניתוח הם: המכירות, עלות המכר, הוצאות המכירה והשיווק, הוצאות ההנהלה והכלליות והוצאות המס. כמעט הכל רלוונטי.

לגבי כל סעיף עלינו לברר האם הוא תפעולי או לא, כאשר המטרה היא, כאמור, להגיע ל-שווי הפעילות העסקית פחות שווי החובות הפיננסיים = שווי ההון העצמי. הפעולה המרכזית שבה נעסוק היא הערכת שווי הפעילות העסקית[5].

יש להיזהר שלא להיצמד אך ורק לדוחות החברה עצמה. כשחל גידול בשנה מסוימת עלינו למצוא את התשובה לשאלה – מדוע חל גידול דווקא באותה שנה, ואת התשובה הזו נמצא לאו דווקא בדוח עצמו. לפיכך יש הכרח לקשר עד כמה שניתן בין ניתוחים חשבונאיים לניתוחים חוץ מאזניים ממקורות שונים:

  • אינפורמציה מאקרו כלכלית (תוצר, אוכלוסיה וכו')
  • אינפורמציה על מגמות מחירים (למ"ס)
  • אינפורמציה מגזרית (ניתוחי שוק)
  • אינפורמציה על מתחרים[6]

"לפרק כל סעיף" – כל סעיף שננתח נשתדל "לפרק" ככל שהדוח הכספי מאפשר לנו. דהיינו, נפנה לביאורים ונראה ממה כל סעיף מורכב (ולא נתייחס רק למספר הסופי שכתוב בדוח) ומהן המגמות שמקפל בתוכו כל תת-סעיף (למשל, באותו סעיף הפחת עלה, הוצאות אחרות ירדו וכו').

ניתוח סעיף ההכנסות

על סמך ההיסטוריה כיצד נדע מה יקרה בהמשך? אילו פרמטרים כדאי לבדוק?

א.       ניתוח מגזרי הפעילות בנפרד – כלומר, על פי הביאורים לנסות ולבדוק האם כל מגזר ומגזר מתנהג כמו הסה"כ או שישנן מגמות שונות בכל תחום.

ב.      מגמות גידול של חברות דומות – כדאי לבחון את סעיף ההכנסות בחברות אחרות באותו ענף. בישראל זו בעיה קשה, כי כמעט בכל ענף תעשיה (חוץ מנדל"ן) אין יותר מחברה או שתיים.

ג.        ניתוח "וקטורי" – למעריך שווי חיצוני מומלץ לפצל את התחזית לשלושה פרמטרים שמשפיעים על ההכנסות:

  1. סך ההיקף הכמותי של כלל השוק (מדד כמות) – מה קורה בשוק בכללותו מבחינת כמויות? האם יש יותר/פחות מכירות של מכוניות, יותר/פחות צריכת דלק, יותר/פחות נדל"ן נבנה וכו'.
  2. מדד מחירי המוצרים בשוק (מדד מחיר) – מהי העלות החזויה הממוצעת למוצרים בשוק?
  3. נתח השוק של החברה (מדד נתח שוק) – מהו חלקה של החברה מתוך הענף כולו.

מכפלת שלושת הפרמטרים לעיל מסייעת לאנליסטים להעריך את היקף המכירות של החברה (מדד המכירות). לעיתים אנליסטים נוטים להתפתות לחשוב רק במונחי מחיר או כמות, אך זוהי טעות כיוון שלעיתים הצריכה גדלה ומחירים יורדים ולהיפך[7].

דוגמא:

ניתוח וקטורי – השינוי בנתח השוק של החברה

[לא נותח בכיתה]

ניתוח סעיפי ההוצאות

עלינו לבדוק מה גרם לכל סעיף לעלות/לרדת?

את הניתוח של עלות המכר "נפרק" לתתי הסעיפים של עלות המכר, הכוללים:

  1. עלות חומרי גלם
  2. עלות שכר עבודה
  3. עלויות ייצור כגון חשמל, מים ואחרות
  4. פחת מכונות ומבנה יצור
  5. אחרות

עלות חומרי גלם

עלייה/ירידה בדר"כ נובעת משינוי במחירי חומרי הגלם. החברה בדר"כ מעלה/מורידה את מחירי המוצר בהתאם (ומגלגלת את הרוב/הכל על הצרכן). עלות חומרי הגלם קשורה מאוד למכירות, שהרי ככל שמוכרים יותר צורכים יותר חומרי גלם. לכן נבדוק מהו היחס ההיסטורי בין עלות חומרי הגלם בכל שנה מתוך סך המכירות. העלייה ביחס יכולה להעיד, למשל, על כך שמחירי חומרי הגלם עלו אך החברה לא הצליחה להעלות את מחיר המוצר בהתאם וכו'[8].

הוצאות פחת

כפי שציינו, לחישוב היחס בין פחת למכירות שמבצעים לעיתים אנליסטים אין שום היגיון.

מה מחולל את הפחת? מתי הפחת עולה/יורד?

כשיש יותר רכוש קבוע, כך יש יותר פחת. לכן, מידול של הפחת מצריך ראשית מידול של הרכוש הקבוע. כדאי גם לדעת מהו שיעור הפחת. בדוחות הכספיים נכתב מהו אחוז הפחת לכל סוג של נכס. כדי לדעת מהו שיעור הפחת הממוצע לחברה, נבדוק את היחס בין הפחת בכל שנה ושנה מסך הרכוש הקבוע באותה שנה.[9].

הערה: הוצאות הפחת מופיעות לא רק בהוצאות עלות המכר, אלא גם תחת הוצאות השיווק והוצאות ההנהלה. אין חשיבות מבחינת תחזית תזרימי המזומנים לסיווג של הוצאות הפחת לסעיפי ההוצאות השונים ולכן חשוב יותר לבצע ניתוח אגרגטיבי של הוצאות הפחת כסכום נפרד.

הוצאות שכר

מתי לחברה יהיו יותר/פחות הוצאות שכר?

התשובה תלויה בכמות העובדים כמובן ובסוג העסק. ישנם עסקים שבהם הוצאות השכר קשורות מאוד למכירות (למשל, בעסקי הנדל"ן, אם יש יותר עבודה יעסיקו יותר עובדים). אז יש היגיון לבדוק היסטורית את היחס בין עלות השכר להיקף המכירות. בעסקים אחרים (למשל, בחברת החשמל) מס' העובדים נשמר קבוע ואין קשר למכירות. בדר"כ יש לראות בהוצאות השכר הוצאה קבועה[10].

הסבר מקוצר: בודקים הכנסות מול הוצאות שכר בנק' תצפית שנתיות. מנסים לשרטט את הקו הקרוב ביותר לנקודות שבחרנו. על פי הדוגמא למשל, על כל שקל נוסף בהכנסות נגדיל את הוצאות השכר ב-25.5 אג'. ברוב החברות ישנו מרכיב קבוע של שכר, וכל גידול נוסף בהכנסות מניב אחוז גידול בהוצאות השכר. זוהי שיטת ניתוח 'רצינית' יותר שבודקת את מגמות השינוי בשכר ומסייעת בביצוע התחזית, שכן אם נדע לחזות את המכירות בשנה הבאה, נדע בדיוק מהן תהיינה הוצאות השכר.

הוצאות מכירה ושיווק

פרסום – כיצד נקבע מה תהיינה הוצאות הפרסום של הפירמה בעתיד? ממה הן מושפעות? שיווק תלוי בהחלטת הנהלה (בפועל, מנהלים תמיד ירצו לנצל את הסכום שהוקצב להם עד תום, על מנת לקבל תקציב נוסף בשנה הבאה). ההנהלה קובעת את תקציב הפרסום בהתאם לפרמטרים שונים: יציאה בקו מוצרים חדש, גידול/ירידה בהיקף המכירות, מיתון וכיו"ב. כל חברה מחליטה באופן שונה והקשר, למשל, בין פרסום להיקף המכירות יכול להיות קשר ישיר או קשר הפוך. את המגמות נזהה לפי הביאורים, מתוך ידע אישי, ניתוח טכני של ההיסטוריה (לראות מתי עלה/ירד תקציב הפרסום, או לחפש ממוצע) וכו'.

הוצאות הנהלה וכלליות

בסעיף זה קיימים לרוב מרכיבים "קבועים" (נושאי משרה, עו"ד, צוות מזכירות וכו') שאינם תלויים בהיקף המכירות, ועל כן נהוג להעריך את רובם על פי שיעורי השינוי ביחס לתקופות קודמות. עם זאת, בחברה המתגמלת את מנהליה ביחס לביצועים, כדאי לשקול ניתוח אחר.

הוצאות/הכנסות אחרות

האם מדובר בהכנסות/הוצאות תפעוליות שקיים עניין לחזותן?

שימו לב: לעיתים בסעיף זה מתחבאים תתי סעיפים שאינם בני חיזוי.

לדוגמא: דוח עלית 2005

בביאור מופיעה הוצאה בגין מיזוג ורה-ארגון, הוצאה שהוצאה ב-2003 ו-2004. זה לא מעיד דבר לגבי 2005. הוצאה בגין יישום תקן 15 (העוסק כזכור בהפחתות ערך, קרי ברגע שיש נכס שמוערך ביתר, החשבונאות דורשת להמירו לערכו הכלכלי). במקרים כאלו, שערוך נכס כלפי מטה לא מעיד על שערוכים אחרים בשנה הבאה.

אחרות – הפסדי הון ממימוש רכוש קבוע. ייתכן שמדובר במשהו שיטתי שיכול להעיד לגבי העתיד – אם החברה נוהגת למכור את הרכוש הקבוע, על אף שמבחינה חשבונאית הרכוש שווה יותר/פחות.

הוצאות שונות של הוצאות אחרות – חייבים לבחון את הממוצע. אם לא נמצא מגמות (עליה/ירידה), נניח שזה אפס.

הכנסות משכר דירה – האם יש טעם לנתח? בדר"כ לא נמנה זאת בתחזית, אלא נשתמש בשיטת הנכסים העודפים.

דוח אל על 2005

מימוש רכוש קבוע – עקבי.

הוצאות בגין תוכניות פרישת עובדים – יש חברות שבאופן עקבי בכל שנה רושמות הוצאה בגין תוכניות פרישה, אך "דוחפות" זאת להוצאות אחרות. מחליפים עובדים יקרים בזולים, מקטינים הוצאות שכר, ורק בתחתית הדוח רושמים את הוצאות השכר העודפות בגין פרישת העובדים. זה מופיע כהוצאה חד פעמית, אך בפועל זהו דבר שחוזר על עצמו כל שנה, ואת זה אפשר ללמוד רק מהניתוח ההיסטורי.

סעיף המס

כללים:

חשוב לבצע ניתוח היסטורי.

הרווח לצורכי מס מושפע מאוד מהרווח החשבונאי. לכן כשבונים את התחזית מנתחים את הדוחות החשבונאיים.

אין קשר בין הוצאות מס למכירות. הוצאות המס תלויות ברווח לפני מס.

אנו מעוניינים לדעת מהן הוצאות המס בפועל, ולא מהן ההפרשות למיסים נדחים שיהיו בעתיד.

כיצד על סמך ההיסטוריה נקבע מה יהיו הוצאות המס?

זהו הסעיף הגדול ביותר בדוחות הכספיים, אך יש מעט מאוד אינפורמציה שמעידה על תשלומי המיסים. הסעיף קשה לניתוח.

טיפ[11]: דיברנו על כך שהפרשות למיסים נדחים מטרתן להקביל בין ההכנסות וההוצאות (אפילו מס הכנסה לא דורש מס בפועל). ראינו גם שהמיסים הנדחים מתקזזים בסופו של דבר. לכן השיטה המומלצת ביותר עבור חברות רווחיות שלא חל שינוי מהותי במצבן המיסויי הינה לסכום את סך הרווחים (המתואמים לאותה שנה) מספר שנים אחורה (ככל האפשר) ואת סך הוצאות המס, ולחשב את היחס ביניהם (חישוב אגרגטיבי).

הבעיה בחישוב היחס רווח/מס היא בשיעורי המס המשתנים בכל שנה. שיטה זו מנטרלת למעשה חלק מהפרשי העיתוי בין רישום הוצאת המס בספרים ותשלום המס בפועל, ומשאירה בעיקר את ההפרשים הקבועים (במקום חישוב שנתי מתחשבים בתקופה ארוכה יותר והפערים שנוצרו עקב שיעורי המס 'מתקזזים'). לפי החישוב נוכל לדעת היכן החברה עומדת ביחס לשיעור המס הסטטוטורי, גם אם הוא ישתנה בעתיד.  הערה: לא מתחשבים כלל בשיעור המס הסטטוטורי כשבונים את התחזית.


[1] בדוגמא ישנם נתוני השוואה ל-5 שנים, בעוד שבארץ כזכור יש חובה להציג מספרי השוואה לשנתיים אחורה בלבד.

[2] לשאלה בכיתה: השפעת האינפלציה אולי לא תמיד משמעותית משנה לשנה, אולם אם נשווה בין 2005 ל-2000 הגידול מבחינת האינפלציה הופך למשמעותי.

[3] למשל, אם החברה בחרה להציג את הוצאות השכר במסגרת סעיף הוצאות הנהלה וכלליות – להמשיך לפעול באותו קו.

[4] לדוגמא, מחלקים ומוצאים את היחס בין כל סעיף בדוח רווח והפסד למכירות. יתכן כי יש הגיון לבצע ניתוח שכזה לגבי חלק מהסעיפים, אבל בוודאי שלא לכולם.

[5] בעצם, עלינו לשאול מהם זרמי המזומנים שהפעילות העסקית מניבה? וכיצד ייראה הדוח בעתיד בהתעלם מהחובות הפיננסיים (נצא מנק' הנחה שאין חובות פיננסיים)?

דוגמא לסעיפים שאין טעם לנתח: הכנסות/הוצאות מימון, רווחים חד פעמיים.

[6] לשאלה בכיתה: מידע וולונטרי שבחרה החברה לפרסם בשנה מסוימת בדוח על עסקי התאגיד, כגון נתונים השוואתיים לחברות אחרות לעניין גידול במכירות באותו ענף, היא איננה חייבת לכלול בדוחות הבאים.

[7] למשל, שוק הטלפוניה הבינ"ל – הביקוש לשירותים גדל, בעוד שכניסת מתחרים נוספים לשוק תוביל לירידת מחירים וכו'.

[8] במסגרת הניתוח יש להתייחס גם לירידה/עליה במלאי תוצרת גמורה. יתכן שחלק מהמכירות נבעו כתוצאה משימוש במלאי או מרכישות. יש לסכום את שני הסעיפים (קניות + שינויי מלאי) = החומרים שהשתמשנו בהם לצורך המכירות.

[9] הפחת העתידי חשוב כי על סמך זה נקבל את תחזית הוצאות המס. זה יכול להיות קריטי לחברות שיש להן המון פחת, לא משלמות מיסים ויש להן יותר תזרימי מזומנים.

[10] נחשב את אחוז הגידול בהוצאות השכר משנה לשנה, ונגלה מהי התבנית בגידול בהוצאות השכר.

[11] הטיפ יסייע ברוב המקרים לאחר שהירידה בשיעורי המס תתייצב.

כזכור, אין חשיבות לניתוח היסטורי של סעיפי דוחות שאינם עסקיים. סעיפים כאלו לא נעריך בשיטה של תחזית זרמי מזומנים, אלא בשיטה אחרת, ולכן אנו מתמקדים בסעיפים הקשורים לפעילות העסקית.

סעיף המס

אחת הדרכים המקובלות והלא נכונות היא לחשב את תחזית ההוצאות למיסים כשיעור המס הסטטוטורי כפול שיעור הרווח התפעולי. חישוב זה אינו מדויק. בדוחות רווח והפסד ההיסטוריים החברה רושמת בהוצאת המס לא רק את שיעור המס בפועל (המיסים השוטפים) אלא גם את ההוצאה למיסים נדחים[1]. כללי החשבונאות יוצרים הפרשי עיתוי בין ההפרשות שביצענו לבין מועד תשלום המס השוטף. בסופו של דבר, כשבוחנים את הדוחות לאורך תקופה מגלים שהמס הנדחה מתקזז. לכן, נסכום את הרווח לפני מס על פני מספר שנים, נסכום את סעיף הוצאות המיסים על פני אותה תקופה, והיחס ביניהם אמור לשקף בצורה די טובה את שיעור המס האפקטיבי שהחברה משלמת.

מה עוד יכול לגרום להבדלים בין שיעורי המס? הפרשים קבועים – הוצאה שרושמים לצורך הדיווח הכספי, אך מס הכנסה כלל לא מכיר בה.

לדוגמה: מפעל מאושר פטור ממס או הכנסה פטורה מדיבידנד. במקרה כזה ההכנסה אמנם תופיע בדוחות, אך לא משולם בגינה מס.

בדוחות הכספיים "ביאור מס תיאורטי" מסייע להבין את הפערים שנוצרים. למשל, חברות בקבוצה שממוסות בחו"ל בשיעורי מס שונים; הטבות ושיעורי מס מופחתים; שינוי במס כתוצאה משינוי שיטה חשבונאית; מיסים משנים קודמות וכו'. בסעיף זה ניתן לזהות מגמות/סיבות שיטתיות שבגינן שיעור המס בפועל גבוה/נמוך משיעור המס הסטטוטורי, או שנזהה מקרים חד פעמיים.

ניתוח סעיף המיסים הנדחים

יש חברות שבהן הסעיף המאזני של מיסים נדחים מאוד גדול (צבירה של כל ההפרשות שביצענו למס הכנסה בגין מיסים שהוא טרם דרש. לעיתים מדובר בסכומי עתק). האם זה משהו שצריך להתייחס אליו? האם זו חבות אמיתית למס הכנסה, או סעיף רישומי שאין לו משמעות כספית?

אנו נראה שהסעיף הזה אינו רלוונטי לחלוטין להערכת שווי (כיוון שאינו מעיד דבר על זרמי המזומנים העתידיים)[2].

ניתוח המאזן לצורך הערכת שווי

בדר"כ שורת המס בדוח רווח והפסד היא השורה האחרונה הרלוונטית בניתוח הדוחות ההיסטוריים. כעת נפנה לניתוח המאזן. זכרו: יש לסווג כל סעיף במאזן לפי האופי שלו ולא לפי הסיווג נכס/התחייבות.

הקבוצות לסיווג:

  1. נכסים והתחייבויות תפעוליים, אינטגרליים לפעילות העסקית המוערכת בשיטת ה-DCF[3].
  2. נכסים עודפים אשר איננו מתחשבים בתזרימי המזומנים אשר הם מניבים או צפויים להניב במסגרת הערכת התזרימים שביצענו בשיטת ה-DCF (למשל: נכס מקרקעין שלא משמש את העסק באופן ישיר, מניות בחברות מוחזקות וכל נכס אחר שבחרנו לא להעריך בשיטת ה-DCF).
  3. נכסים והתחייבויות פיננסיים שאינם חלק מהפעילות התפעולית כגון: חוב, מזומן, ני"ע סחירים, פיקדונות וכו'. מנגד, חוב לספק או לעובד הוא כן חלק מהפעילות העסקית.
  4. הפרשות שונות ועתודות שאין להם משמעות תזרימית (למשל: מסים נדחים, עודף הפרשות לפיצויים).
  5. הון מניות ודומיו (כתבי אופציות, מניות בכורה וכו').

השלב הבא בניתוח המאזן הוא ארגון המאזן מחדש לפי הסיווג העסקי שביצענו, באופן הבא:

נסתכל על המאזן כאילו מדובר במשוואה מתמטית, כך שצד/אגף ימין שווה לצד/אגף שמאל, כך שניתן לבצע פעולות חשבונאיות. למשל, את צד המזומן נעביר אגף ונקזז את החוב שקיים שם. כלומר, מאחדים את הצד המימוני. הספקים שייכים לפעילות העסקית, ונעביר אותם לאגף הימני, המייצג את ערך העסק עצמו (לפי הצבעים בתרשים הנ"ל).

התוצאה[4]:

נכסים עודפים – נדון בהמשך.

עיקר הניתוח הוא בצד התפעולי (גם מבחינת משך הזמן שנשקיע בניתוח).

נכסים עודפים, חובות פיננסיים – ניתוח מאוד מהיר.

הנכסים התפעוליים

רכוש קבוע

ראשית, נציין כי לרכוש הבלתי מוחשי כמעט אין התייחסות. הכסף שהעסק מייצר מדי שנה קשור גם לנכסים הבלתי מוחשיים שבו. לכן הערכת הנכסים הבלתי מוחשיים נעשית בצורה עקיפה. הם "נספרים" במסגרת היוון תזרימי המזומנים של החברה, וכן במסגרת תחזית הוצאות הפרסום (שהרי מפרסמים כדי לשמור על ערך המותג). וכן במסגרת הוצאות מחקר ופיתוח – שמירה על יתרון "בלתי מוחשי". הרכוש הבלתי מוחשי כבר בא בחשבון (בצורה די טובה) במסגרת סעיפי ההוצאות הנ"ל ודרך הרווחים.

מהי משמעות סעיף הרכוש הקבוע? היתרה המאזנית של הרכוש הקבוע חסרת רלוונטיות להערכת שווי, שכן השווי החשבונאי לא מעיד על השווי האמיתי של הנכס (שהרי לא מבצעים שערוך עד לרגע מכירת הנכס).

הכללים החדשים כפי שראינו מאפשרים לשערך לערכי מימוש (עוד לפני המכירה) – אולם עדיין שוויו של מפעל לא בהכרח שווה לשווי המכירה שלו בשוק (משום שטמונה בו פרמיה ויכולת נוספת לייצר זרמי מזומנים בעתיד).

שני דברים מעניינים אותנו בסעיף הרכוש הקבוע:

  1. הכסף שצריך להוציא כל שנה כדי לתחזק את הרכוש הקבוע (שמירה על ערכו).
  2. גובה הפחת השנתי המוכר ע"י מס הכנסה (מסייע בהערכת הוצאות המיסים).

המקורות לניתוח: ההשקעות ההיסטוריות ברכוש קבוע מופיעות בדוח תזרים מזומנים (תחת פעילות השקעה) וכן נשתמש בביאור של סעיף הרכוש הקבוע (שמסייע לנו יותר).

דוגמא – ביאור רכוש קבוע טמבור (בשקף):

ננתח את המספרים המופיעים בצד שמאל[5]

עלות הרכוש הקבוע (הסה"כ);

תוספות (אלו ההשקעות שהחברה ביצעה ברכוש קבוע במהלך השנה);

גריעות בשנת החשבון[6] – יש לזכור שמדובר בגריעות של העלות. מדובר בסיום הפחת (כאשר הנכס נגרט במלואו) או אם נמכר רכוש קבוע.

פחת נצבר[7] ותוספות (הוצאות הפחת במהלך השנה).

גריעות בשנת החשבון – הן נכסים שגרטנו והפחתנו את כל הפחת שלהם והן נכסים שמכרנו (הפחת שנצבר לגביהם).

בשל הגריעות הנ"ל עלות הרכוש הקבוע יורד משנה לשנה.

אנליסטים לעיתים שוכחים מהגריעות ומתייחסים רק להשקעות ברכוש הקבוע.

למשל:

לפי תחזית מסוימת ב-2006 הרכוש הקבוע הוא 1000.

ההשקעות ב-2007 יהיו 100 ₪.

לכאורה הרכוש הקבוע (במונחי עלות) ב-2007 יהיה 1100.

זה לא תמיד נכון – כי אמנם חזינו שתהיה השקעה של 100, אך ייתכן שגרטנו 50 (ולכן סך הרכוש הקבוע יהיה 1050 ולא 1100).

ככל שלחברה יש יותר נכסים "ותיקים", כך תהיינה יותר גריעות.

כיצד נוכל לנבא זאת? הגריעות ההיסטוריות יעידו על קצב הגריעה בעתיד, וכן נשתמש בחיזוי ההשקעות.

חיזוי הפחת – היקף הוצאות הפחת נקבע לפי "עלות הרכוש הקבוע" + "אחוזי הפחת של הרכוש הקבוע מדי שנה"[8]. כיצד בונים תחזית לפחת? משום שעלות הרכוש הקבוע משפיעה, נבנה תחזית לעלות הרכוש הקבוע.

מה שקובע את עלות הרכוש הקבוע הוא הרכוש הקבוע של השנה הקודמת (2006) פלוס ההשקעות (ב-2007) פחות הגריעות (ב-2007)[9].

מה קובע אם יהיה הרבה/מעט רכוש קבוע? סוג הפעילות. מתי חברות מגדילות את היקף הרכוש הקבוע? בתחילת פעילות. יש קשר בין עלות הרכוש הקבוע לבין היקף הפעילות בחברה והמכירות. לכן, כשלב ראשון עלינו לבנות תחזית בהתאם להיקף הפעילות. בסוגי פעילות מסוימים ייתכן שנמצא יחס בין היקף המכירות להיקף הרכוש הקבוע (שימו לב: זה לא חייב להיות כך בכל המקרים).

סיכום השלבים:

א.      בניית תחזית מכירות (אם רצוי).

ב.      ניתוח היסטורי – מנסים לגלות מהו הקשר בין היקף המכירות ההיסטורי לרכוש הקבוע ההיסטורי, ומיישמים לגבי העתיד.

ג.        תחזית גריעות – עלינו ליצור תחזית השקעות, ולכן עלינו לבצע ראשית תחזית גריעות (למשל, 10% מהעלות בכל שנה).

ד.      תחזית השקעות (השקעות לפי ניתוח היסטורי+גריעות+רכוש)

ה.      תחזית הפחת – ניתוח היסטורי של אחוז הפחת מסך הרכוש הקבוע לאורך השנים (למשל 10% מהרכוש הקבוע).

ניתוח היקף הרכוש הקבוע – סיכום

הכל תלוי בניתוח מצבה העסקי של החברה, אבל סביר שיש קשר בין היקפי המכירות לגובה הרכוש הקבוע. מה ניתן לצפות לגבי חברה הצומחת בקצב גבוה? סביר להניח שתידרש השקעה נוספת בהרחבת הפעילות היצרנית (אם יש כזו), לעומת חברה יציבה במכירותיה שנדרשת להשקיע ברכוש קבוע בעיקר לצורך השמירה על הקיים. לפיכך רגרסיה בין היקפי ההכנסות ועלות הרכוש הקבוע עשויה לעזור.

יש מקרים שבהם צריך וכדאי להסתכל על הסה"כ, ולעיתים חשוב להבין באילו תחומים החברה משקיעה. למשל, עלות ההשקעה במכונות קשורה להיקף המכירות, בניגוד להשקעה בכלי רכב פרטיים.

הון חוזר

הון חוזר הוא לא הון שבאמת חוזר לפירמה.

  • מהו הון חוזר (Working Capital)?
  • הון חוזר של החברה מוגדר כמשאבים הכספיים הדרושים לפעילות שוטפת, בה התשלומים מקדימים את התקבולים.
  • ההון החוזר החשבונאי כולל את כלל הסעיפים השוטפים (נכסים והתחייבויות)[10] ובכללם:

–        (+) מזומן ופיקדונות

–        (+) מלאי

–        (+) לקוחות

–        (+) חייבים

–        (-) ספקים

–        (-) זכאים

מה שמעניין אותנו לצורך הניתוח הוא ההון החוזר התפעולי ולכן איננו מתחשבים במרכיבים שאינם תפעוליים.

המרכיבים התפעוליים בהון החוזר הם:

  • (+) מלאי
  • (+) לקוחות
  • (+) חייבים תפעוליים (כגון: שוכרים)
  • (-) ספקים
  • (-) זכאים תפעוליים (כגון: עובדים, רשויות)

דוגמא (שלבוקים):

הכנסות – 2.25 מליון (הכרה בהכנסה היא מרגע שבוצעה העסקה, הסחורה הועברה, ולא ברגע שהכסף התקבל).

עלות ההכנסות (רק של מה שמכרנו) – 1.5 מליון.

סה"כ רווח – 0.75 מליון.

המאזן:

מזומן – 0.5 מליון (החברה שילמה מליון וקנו ממנה ב-1.5).           התחייבות לספקים – 1.

מלאי – 0.5 מליון (חצי משלוח שני נשאר במלאי).                                     הון עצמי – 0.75

לקוחות – 0.75 (כל מי שטרם שילם)

במיליונים התחייבויות במיליונים נכסים
1 ספקים 0.5 מזומן
0.5 מלאי
0.75 הון 0.75 לקוחות
1.75 סך מאזן 1.75 סך מאזן

חלוקת דיבידנד – דווח על 0.75 מליון בעוד שיש בקופה 0.5. ה-0.25 הוא ההון החוזר. למעשה, ההון החוזר 'הכריח' אותנו לרשום רבע מליון שאין לנו (כסף 'תקוע' בתוך הארגון). המלאי והשיקים לא ניתנים להפיכה למזומן. כלומר, החברה מימנה את הלקוחות. 1.25 זה יותר מהרווח. מי שמסייע הם הספקים שנותנים מליון (מימון בלי ריבית). רבע מליון מוציאים לכאורה מהכיס (למימון) וחצי מליון בלבד ניתן לחלק כדיבידנד. Ü על מנת להפוך את הרווח לתזרים מזומנים – משעבדים כביכול רבע מליון להון החוזר.

המשך הדוגמא:

במהלך 2007 לחברה היו אינספור עסקאות רכישה ומכירה, כאשר בסוף השנה רשמה החברה רווח של 10 מליון ₪.

מאזן החברה ליום 31.12.07 נראה כך:

במיליונים התחייבויות במיליונים נכסים
11.25 ספקים 9 מזומן
6 מלאי
10.75 הון 7 לקוחות
22 סך מאזן 22 סך מאזן

8.5 מליון ייצרנו ב-2007.

דיווחנו על רווח של 10 מליון.

1.5 מליון הוא ההון החוזר, שנאלצנו להשאיר בחברה.

ההשקעה במלאי היא 5.5 מליון (היקף הפעילות גדל).

השקעה בלקוחות 7 פחות 0.75 = 6.25 (יותר שיקים)[11].

11.75 מליון ₪ מגיעים מהשקעה של הספקים (10.25 מליון) והיתרה – 1.5 היא ההון החוזר (מימון עצמי). לכן מתוך ה-10 מליון רווח, נשאיר 1.5 בארגון.

רווח נקי: 10M

גידול בלקוחות: 7-0.75=6.25M ₪

גידול במלאי:     6-0.5=5.5M  ₪

גידול בספקים: 11.25-1=10.25M

סך גידול בהון חוזר: 6.25+5.5-10.25=1.5M

סך תזרים מזומנים: 10-1.5=8.5M

בשיטה זו נעריך את היתרות הצפויות של סעיפי ההון החוזר, כאשר השינויים בהון החוזר התפעולי ייכללו במסגרת תזרימי המזומנים מהעסק.

תוך ביצוע פעולה זו אנו למעשה "מתקנים" חלקית את הדוח החשבונאי המבוסס על בסיס צבירה, לדו"ח תזרימי מזומנים.

לא מספיק לחזות את רווחי החברה, אלא יש לדעת כמה מתוך הרווח הופך למזומן. ערך נוכחי של זרמי מזומנים ולא של רווחים = הערכת שווי. הדיווח הוא על רווח ולא על כסף ממש שאותו מהוונים. אין מנוס מלקחת בחשבון את ההשקעות בהון החוזר. לכן, צריך להתחשב בסעיפי ההון החוזר התפעוליים (לקוחות, ספקים וכו').

כזכור: כל מה שעשינו עד כה נועד להגיע לשורה התחתונה של הכסף, מה יישאר אחרי שהחברה תשקיע ברכוש קבוע והון חוזר – שאין אפשרות לוותר עליהם כדי לשמור על התקיימותו של העסק.

זהירות!!! לעיתים בתוך סעיפי החייבים והזכאים מתחבאים סעיפים לא תפעוליים כגון הלוואה לבעל שליטה או ממנו.

[1] כזכור, ההוצאה למיסים נדחים היא רישום חשבונאי של המס שלהערכת החברה מס הכנסה ידרוש בהמשך. מדוע עושים זאת? הרצון ליצור הקבלה בין ההכנסות וההוצאות באותה שנה.

[2] הגישה הנכונה ביותר היא להתעלם מהסעיף לחלוטין ולא להתייחס אליו כאל נכס/חבות, למרות שיש אנליסטים שלא פועלים כך.

[3] Discounted Cash Flow – שיטת היוון תזרימי המזומנים.

[4] הבהרה: הון חוזר תפעולי הוא ההון שצריך להכניס לעסק כדי לתפעל אותו, או מימון שמגיע מצד ג'. במילים אחרות: כמה חייבים לי פחות כמה שאני (החברה) חייב לאחרים או כמה בנטו יוצא מהכיס כדי להמשיך את פעילות החברה.

[5] נטו=עלות בניכוי פחת נצבר.

[6] אם נתייחס אך ורק להשקעות שביצעה החברה ברכוש קבוע נקבל תמונה מעוותת לפיה הרכוש הקבוע בעלייה, בעוד שבדר"כ התמונה האמיתית היא של מגמת ירידה (בשל כך שערכם של הנכסים יורד).

[7] הפחת תלוי בעלות המקורית (שהרי הפחת הוא אחוז מסוים מהעלות המקורית).

[8] וזה כמובן תלוי בסוגי הרכוש הקבוע.

[9] על ההשקעות אנו למדים, כאמור, ממדיניות ההשקעות של הפירמה לאורך השנים.

[10] רואה חשבון יגיד שמדובר בנכסים שוטפים פחות התחייבויות שוטפות, אולם זה לא נכון. ההון החוזר שבו אנו עוסקים הם הנכסים השוטפים התפעוליים פחות ההתחייבויות השוטפות התפעוליות.

[11] אמנם, סביר להניח כי החובות והמלאים מתום שנת 2006 חוסלו, אך נוצרו חובות ומלאים חדשים.

להגיב

כתיבת תגובה

הזינו את פרטיכם בטופס, או לחצו על אחד מהאייקונים כדי להשתמש בחשבון קיים:

הלוגו של WordPress.com

אתה מגיב באמצעות חשבון WordPress.com שלך. לצאת מהמערכת / לשנות )

תמונת Twitter

אתה מגיב באמצעות חשבון Twitter שלך. לצאת מהמערכת / לשנות )

תמונת Facebook

אתה מגיב באמצעות חשבון Facebook שלך. לצאת מהמערכת / לשנות )

תמונת גוגל פלוס

אתה מגיב באמצעות חשבון Google+ שלך. לצאת מהמערכת / לשנות )

מתחבר ל-%s

%d בלוגרים אהבו את זה: